ciao a tutti,
purtroppo ero in Purgatorio senn? avrei voluto postare nel 3D chiuso sul possibile Default del nostro Paese un intervento/conferenza che ho tenuto circa 30 giorni or sono ad un foltissimo gruppo di studenti di Ingegneria Gestionale che frequentano l'ultimo anno del corso. Lo posto solo adesso perch? lo ritengo utile e costruttivo al fine di tentare di far meglio comprendere a tutti voi la situazione del nostro Paese e della stessa Europa in questo delicato momento storico. Naturalmente quelle esposte sono idee del tutto personali.
Chiedo anche ai Mod, ove lo ritengano opportuno, di chiudere questo mio 3D immediatamente prima che si ripetano risposte che comunque ricadano sul tema politico.
La lettura dell?Euro Summit Statement , mi preoccupava gi? fresco di stampa. Concentrati sul movimento pi? che sui motivi dello stesso, i mercati brindavano sul nulla.
l?Euro Summit Statement conferma la strategia di (forse involontaria) irresponsabilit? dei leader Europei: sono sempre in ritardo e con qualche soldo in meno di quelli necessari (A day late and a dollar short).
I mercati cercano chiarezza, fermezza, credibilit? e sostenibilit?. Non si trova nulla di tutto questo in queste misure. Certo le cose si stanno mettendo per il peggio. La forbice rialzo del costo di provvista e contrazione dell?economia non da tregua rendendo insostenibile il peso del debito per i paesi periferici; l?Italia ? sicuramente un grande malato. Ma di certo non l?unico e molti Paesi oggi ritenuti ?sani? vedi la Francia non stanno poi tanto meglio di noi.
Le misure dettagliate del documento (gi? vecchio nel mentre lo scrivevano) che avrebbe dovuto frenare il crollo (ma sappiamo oggi che di fatto ha spinto tutti nel burrone) erano le seguenti:
1. 50% di taglio volontario del debito greco da parte dei privati (leggi banche - Private Sector Involvement PSI)
2. 106 miliardi di euro per la ricapitalizzazione delle banche;
3. Una forma di leva 4 al fondo EFSF sotto forma di monoline insurrance
In quanto al punto 1, Il taglio del debito greco con l?intervento del settore privato, porterebbe, stando alle simulazioni degli organismi politici, una stabilizzazione dello stesso al 120% del GDP entro il 2020. Analisi indipendenti invece parlano del 190%, sempre allora , nel 2020. A parte l?assurdo di una simulazione a 8 anni, gli analisti indipendenti hanno il vantaggio di essere un po? pi? realisti rispetto al numero di privati disponibili a perderci oggi, che si fa sempre in tempo a correggere i numeri in positivo ma quando si tratta di staccare assegni la prudenza ? fondamentale.
Per cui il 50% di taglio non sar? sufficiente e quindi si passer? ad un secondo round di haircut e li la vedo difficile per l?ISDA e IFF a non considerare l?evento quale default.
In quanto al punto 2, quanto riservato alle banche non ? sufficiente se un processo di ristrutturazione comprenderebbe anche Portogallo ed Irlanda (dando per scontato che tutto quanto a FV3 sia attivo affidabile. In sostanza si impone realismo sul mark to market dei governativi ma si permette, ad esempio, Deutsche Bank ? solo per fare l?esempio di una delle banche pi? a leva in circolazione - di mantenere a FV3 un ammontare pari al suo patrimonio netto). Quindi anche qui il tentativo e quello di svuotare l?oceano con il cucchiaino. Non solo. Il numero che viene fuori dalle simulazioni EBA si concentra sulle banche rappresentative di ogni paese e lascia fuori molte banche problematiche (si prenda il caso del sistema della casse di risparmio spagnole). Quello delle banche ? un problema delicato per tutti i paesi in diverse forme NESSUNO ESCLUSO. Per cui andare a lavorare sull?obiettivo di breve di un tier 1 al 9% marcando a mercato i governativi, oltre ad essere poco corretto nei confronti delle banche sistemiche ma periferiche, significa anche imporre una forte contrazione delle attivit? di impiego con le logiche conseguenze negative sul ?denominatore?, sulla crescita economica.
Andando all?EFSF (punto 3) la retorica Europea ha battuto se stessa. Li dove dovevano esserci pi? dettagli e certezze, in quanto questo fondo dovrebbe rappresentare la linea di sbarramento ai dubbi degli investitori, hanno lasciato pagine in bianco.
Per l?EFSF Le ipotesi allo studio sono quella di una monoline insurrance oppure quello della strutturazione di uno special purpose investment vehicle SPIV, il cui acronimo e gi? sfortunato nel suo significato in slang.
L?ipotesi via monoline nelle idee del summit e di quanto ipotizzato gi? qualche settimana fa, funziona (funzionerebbe) utilizzando i 210 bil rimasti nel fondo + la garanzia accessoria del 20% del debito dei paesi pi? ingombranti, ovvero Spagna ed Italia. Il totale dovrebbe portare ad una forza di mille miliardi di Euro. La struttura fatta in questo modo in realt? oltre a non essere sufficiente (il mercato prezza livelli di haircut su Italia e Spagna gi? superiori al 20%) non ? investor friendly. In sostanza si creerebbe un elemento di confusione nel pricing dei titoli di questi stati riducendone l?appeal e la liquidit?.
Lo SPIV ? un CBO. Un veicolo di investimento il cui collaterale ? rischio goves e sul lato del debito vengono emesse diverse tranches per diversi investitori, aprendo il veicolo al mercato. Criticit?: a) Per questa struttura si pone un problema di collaterale da parte dell?EFSF. Il fondo salva stati dovrebbe mettere cash vero e non titoli a collaterale per l?acquisto della sua quota, altrimenti si crea una struttura che di fatto monetizza debito. B) Se ? necessario capitale vero, come io ritengo che sia, bisogner? passare via approvazione parlamentare di tutti gli stati, quindi il tempo non gioca a favore di questa soluzione. c) l?esperienza sui CDO/CBO ci insegna che sottostanti caratterizzati da forte correlazione non rendono efficiente il tranching di emissioni mezzanine. In sostanza l?ipotesi gi? prezzata dal mercato sul 10 anni Italia di una probabilit? di default del 45%, porterebbe nell?ipotesi di un recovery value del 40% ad un azzeramento delle tranches fino al 40% dell?emissioni del veicolo. Quindi si mangerebbe sia la junior note che la mezzanina, posto un 20% + 20% delle stesse. Per cui superati i punti a e b prima descritti, un CDO cos? concepito non creerebbe una vera diversificazione degli strumenti di finanziamento da indirizzare a diversi investitori in quanto per essere efficiente dovrebbe solo emettere 2 tipi di tranches, Senior e Junior. d) da qui scatta un?altra criticit?. Se la Junior deve essere sottoscritta dagli stati (stati mettono capitale nel fondo e quindi il fondo compra la tranche) questo porter? pressioni sul loro status di AAA. Per cui l?effetto sul rating dei paesi core che si voleva aggirare, di fatto si ripresenta.
Le politiche di austerity attivate dai paesi periferici stanno mordendo nell?economia reale. Questa continua incertezza non incentiva investimenti, quindi ci si aspetta che i dati dell?economia, che traballava sulla stagnazione, siano destinati ad essere negativi.
Qualunque libero professionista, imprenditore che non sia annebbiato dalla miopia delle sale operative, ? praticamente certo di vivere in contrazione economica. In Italia pi? che in altri paesi. Il denominatore nel rapporto Debito/PIL incombe.
Seppur in questo gioco non si contempli l?ipotesi di un vincitore, purtroppo l?Europa ha un pessimo track record in quanto a tendenza all?autodistruzione. Lo scorso secolo insegna. Queste mezze decisioni (come quelle di mercoled? scorso, i punti 1,2,3 sopra descritti) vanno appunto in quella direzione.
Il Regno Unito ha una situazione di bilancio molto pi? critica di quella Italiana sotto il profilo del deficit, -10% contro il -4% di quello Italiano, un rapporto Debito/PIL dell?80% rispetto al 120% nostro, ed un?economia terziarizzata estremamente volatile rispetto al manifatturiero nostrano. Eppure, con un inflazione al 5% riesce a pagare solo 2,50% sul 10 anni, mentre noi fatichiamo a collocare pagando oltre il 6%. Il problema, quindi, non ? solo nei fondamentali e nella credibilit? della classe dirigente (che ? pessima in tutta Europa), ma negli strumenti di governo utili alla gestione degli affari monetari. Il Regno unito paga di meno di ITALIA, SPAGNA E FRANCIA, anche e soprattutto perch? ha gli strumenti che garantiscono l?autonoma, la tenuta e la tutela del sistema, ovvero la possibilit? di stampare moneta.
L?unica azione credibile in questo delicatissimo frangente ? la MONETIZZAZIONE DEL DEBITO. La garanzia dell?acquisto indefinito di titoli di stato (siano essi periferici o core, in questo momento il problema si pone per tutti) mantenendo i costi di funding a livello di sostenibilit?, ? LA COSA DA FARE. La disciplina di bilancio e le politiche di sviluppo sono attuabili ma ? inutile andare a cavallo se non si ? ben fermi in sella. Va fermato il panico e dato che i soldi, quelli veri, non ce li ha quasi nessuno (il mondo ? indebitato ed i cinesi non crescono pi? come prima) meglio rivolgersi li dove i soldi si fanno in senso stretto, alla fabbrica del danaro, La Banca Centrale. Stampiamo.
Per chi argomenta sull?inflazione, in questo frangente ? veramente il male minore, soprattutto nella consapevolezza di un esercito di disoccupati ed eccesso di capacit? produttiva. Inoltre l?aumento della base monetaria non si traduce automaticamente nell?aumento dell?offerta di moneta. Al contrario durante questa crisi nelle grandi economie abbiamo assistito allo scollamento sempre pi? evidente di questa relazione.
Claudio Giovannone
